- 前言 -

发现新药最好的方法，就是从已有的老药开始。—— 詹姆斯·布莱克，1988年诺贝尔医学奖得主

今年以来A股创新药板块掀起波澜行情，年内国证创新药指数涨幅达49.83%，大幅强于A股大盘（中证全指同期涨幅：3.43%）以及海外可比相关指数（标普生物技术精选行业同期涨幅：-7.88%）。（注：数据来源Wind，统计区间2025/01/01-2025/06/27）

但往前看，A股医疗板块已经连跌四年（2021-2024），市场对于此轮行情的可持续性产生了分歧，这也同样导致了医疗主题基金业绩的分化。

如何看待这一轮医疗板块行情？当前是投资医药的好时机么？上银基金基金经理杨建楠有话要说！以杨建楠在管产品上银医疗健康混合A类为例，其近9个月收益率达39.42%，大幅领先于市场平均水平。（注：数据来源见下）

注：上银医疗健康混合A近一年、近九个月收益率数据来源Wind，业绩数据已经托管行复核。上银医疗健康混合成立于2021年3月30日，其业绩比较基准为中证医药卫生指数收益率*65%+中证综合债券指数收益率*35%，A类份额2021-2024年收益率/业绩比较基准分别为-11.91%/-12.55%、-18.24%/-13.49%、-6.82%/-6.45%，-15.96%/-7.39%，成立以来至2025年6月18日收益率/业绩比较基准收益率为-28.70%/-24.09%。C类份额2021-2024年收益率/业绩比较基准分别为-12.11%/-12.55%、-18.50%/-13.49%、-7.08%/-6.45%、-12.61%/-7.39%，近一年收益率/业绩比较基准为20.96%/7.08%，近九个月收益率/业绩比较基准为38.12%/15.88%，成立以来至2025年6月18日收益率/业绩比较基准为-29.60%/-24.09%。以上年度业绩数据来源于定期报告，近一年、九个月、成立以来业绩数据来源于Wind，数据已经托管行复核。中证医疗、业绩比较基准涨幅数据来源Wind。根据万得分类，上银医疗健康混合A二级分类为偏股混合型基金。因此，表中同类平均指偏股混合型基金的收益率，数据来源于Wind。

- 本期嘉宾 -

杨建楠，上银医疗健康混合基金经理。上海交通大学生物医学工程学士，上海社科院产业经济学硕士，8.5年证券从业经历，其中3年公募基金管理经验

Q1 为什么创新药在今年异军突起？未来行情是否可以延续？

A 今年以来的创新药行情绝非昙花一现，而是具备坚实的长期向上基础的。

首先，中国创新药海外通过授权产品管线给跨国大药企抢占全球份额，授权占比正快速提升，且在部分领域引领全球，后续将持续收到远高于国内的临床里程碑付款和上市的销售分成，技术逐步实现领先，可以说中国创新药全球新周期开启在望。

以具体数据为例，今年我国药企在直肠癌、胃癌、前列腺癌等领域都披露了不错的早期数据，都有可能打败跨国药企的标准疗法。甚至国内企业因为临床管线的数据优异，而不断的BD（商务拓展）给跨国大药企。2025年1-5月国内创新药企业BD交易总额已达455亿美元，是2024年全年的近九成。（注：数据来源医药魔方，统计区间2025/01-2025/05）

创新药BD（商业拓展）交易总金额（左图）/跨国头部药企接受中国授权交易数量（右图）

注：上图数据来源医药魔方，左图统计区间2015/01-2025/05，右图统计区间2015-2024。

其次便是政策态度，2024年推出了《全链条支持创新药发展实施方案》进一步强化了扶持力度。这也就导致了国产创新药在国内批准的数量持续放量，连续两年占比稳定在40%以上。（注：数据来源医药魔方PharmaGo数据库）

还有投资中经常会提到的周期问题，如下图所示，中国创新药从大规模临床前到上市起步，一般会消耗五年左右的时间，而2024年又是新一轮临床申报高峰期。此外2025年预计中国药品市场中创新药销售占比仅为18%，而欧美国家普遍在70%以上。所以根据当前产品临床进展和上市销售估计，未来我们将看见一个最少五年左右的兑现周期。（注：预测数据来源BCG）

从历史来看五年往往是中国创新药产业从临床走向上市的周期

注：数据来源医药魔方NextPharma数据库，统计区间2015/01-2024/12，此处临床期包括“I、II、III期临床”，上市阶段包括“申请、批准上市”。

Q2 过去四年间，医药板块整体承压，这是为什么？

A 2021-2024年医疗板块调整的主要原因有三点。

1、仿制药、高耗材集采，导致价格大幅下降，上市药企利润空间被大幅压制，整体规模增长放缓。

2、2021年后，对于口罩等相关医疗需求的放缓，直接导致了行业需求的缺口。

3、2023年以来，医疗反腐的坚决推进，延后了医院端的招标活动以及新药推广活动。

万得医药集采指数成分股资产规模自2020年以来增速逐步放缓

注：数据来源Wind，统计区间2019-2024。

但是以上三点因素都没有触及到创新药的投资底层逻辑，这反而是当前创新药投资的最大驱动来源。

Q3 您过往的经历以及个人的投资风格理念是什么？

A 我的本科学习的是生物医学工程，硕士是产业经济学，算是复合背景。工作后在保险机构工作了5年时间，随后来到了上银基金，并工作至今。

我对于医疗行业的投资理念是产业趋势为主，寻找新的技术革新、市场需求变化以及政策驱动下的行业拐点，参与分享产业生命周期中的关键阶段（1到10、10到100为主），即成药性较为确定，从一个适应症商业化成功，拓展到不同的适应症，而非首创药物。在过往创新药我的投资风格是在控制回撤的情况下，尽量追求收益。

此外上银基金整体的投研团队也给予了充分的支持，公司始终坚持投研能力是资管行业的核心竞争力，也是产品取得长期良好业绩的底层逻辑。上银基金近年来着力完善“投委引领、专委深化、小组攻坚”的一体化投研中心，实现研究成果高度共享。

从加入上银基金以来，我也亲历见证了投研体系逐步完善所带来的显著变化，投研一体化小组的协同模式，也更好的促进了成员之间的互信与成长，也让我有更多的精力去细致化的做好产业的分析与决策的判断。可以说“务实”是上银基金多年来最为坚持的核心价值观，同样也是支撑我一路投研生涯的信念。

Q4 近年以来，有许多创新药的先锋爆点都出现在了美国，那么相较于美股市场，A/H股医疗投资的核心差异和独特机会在哪里？

A 美国医疗行业处于“成熟+创新期”，头部医疗企业体量大、全球布局，增速稳定，同时创新活跃，如创新药集中表现在First-in-class（首创、前沿科技）。国内处于“成长+创新期”，增长较快，同时正在打开海外市场，创新以基于工程师红利的技术型创新为主，低成本高效率。换句话说，美国医药偏价值，而我国医药偏成长。

其次美国医疗以市场化主导，而国内政策有较强的引导作用，如通过集采倒逼企业创新，极大的加速了我国创新药产业的发展壮大。

综上所述，我认为A/H股医疗投资的独特机会便是有技术型创新带来的投资机会，换句话说是依托“工程师红利+临床资源丰富”带来的低成本创新，确定性高、可预测性强。另外，H股相比A股来说，国际化进程更快，估值相对偏低。

从近年来的多项重大医药生物科学领域的重大成效来看，21世纪无愧于最初人们寄予生物学世纪的希望。当前我们也正处于现代医药工业的第四轮创新浪潮的起步阶段，并同时与前两次浪潮产生共振。从宏观产业周期的角度看，当前我们正处于传统机制药物向多特异性药物变革的边缘。更通俗的讲：目前的医药行业正处在由“马车”向“汽车”变革的前夜。

20世纪以来的四次生物医药创新浪潮：第四轮浪潮的高峰尚在酝酿

注：图片来源《Nature：Multispecific drugs herald a new era of biopharmaceutical innovation》，2020/04/15。

诚然新技术同样意味着高风险，结合中国创新药的研发优势（低成本高效率做出更好的品种），我们主要挑选的还是1-10或者10-100为主的创新带来的投资机会，也就是某一确定性创新趋势中的领先选手（Me-better/Me-best），通过紧密跟踪相关产品和对手的临床数据及进展，从而规避研发失败的风险。

Q5 除了创新药外，还有那些看好的医疗投资方向？

A 除了创新药外，我也比较看好科学服务上游子板块，国产替代远期空间大，板块已经开始复苏，而地缘关系也有望加速国产替代过程。

还有医疗器械方面的电生理、影像等领域的高值耗材和设备，预计国产替代会进一步加速。

此外如眼科、牙科等特定需求带动的消费医疗市场，这实际上也是消费升级的一个延展，而目前市场对这些部分可能还存在一定的低估，所以以上三个方面也将是上银健康医疗持续关注的。

当然根据不同的市场空间大小、成长性、竞争格局等，我也会给予不同的PE倍数，比如消费医疗25-35倍、CXO在15-30倍之间、器械在20-40倍等。因为医疗行业内部差异巨大，所以具体情况需要具体分析。

从根本上来说，当前创新药行业已经出现了基本面的反转趋势，而对于认同行业趋势、价值投资的广大投资者来说，由产业经济行家杨建楠管理的上银医疗健康混合，值得关注哦~

转自上银基金官方微信公众号