回顾今年上半年医药板块的表现，政策支持与业绩分化为板块股价的核心驱动因素。今年1-4月板块整体承压，基本面来看，受去年高基数影响，今年一季度医药上市公司收入同比下降4.7%，归母净利润同比下降11.0%；此外，4月受关税扰动，出口强相关的CXO、原料药、器械等细分方向在情绪面上受负向冲击较大。5月以来，板块实现强势反弹，创新药、CXO表现突出。一方面，国内创新药行业迎来多维度政策支持，从研发、审批到支付、商业化，国内创新药全链条政策支持体系加速推进。另一方面，今年以来国内药企BD总金额持续增长，截至今年6月初BD总金额超过500亿美元，多方因素共振下，医药板块尤其是创新链相关的创新药、CXO方向领涨。

展望25年下半年，我们对医药的板块性投资机会相比去年更为乐观，医药板块兼具创新出海与内需增长的双重属性，重点关注有竞争优势、业绩保持高增的细分赛道龙头。创新药方面，我们看好研发能力强、出海能力强及年内存在重磅管线BD预期的Biotech和Pharm公司。此外，CXO方面受益国内工程师红利，25年初以来订单高增速，全年业绩兑现度高；我们也对生命科学上游保持关注，优选小而美赛道中业绩保持高增速的“卖水人”。

此外，随着经济和消费预期的逐步改善，我们认为板块内部内需相关标的有望实现戴维斯双击。一方面，国内医药板块的基本盘，医保基金平稳运行将支撑医药板块长期稳健增长。去年医保基金全年总支出略高于总收入，当期结余0.47万亿元，基本与2023年持平。今年1-4月，医保基金总收入、总支出增速分别为6.5%、0.7%，当期结余0.3万亿元。客观来看，随着老龄化的持续深入，医保基金收支平衡或将长期处于紧平衡状态，但随着医保基金腾笼换鸟，叠加丙类目录、商保贡献支付端增量，医保基金平稳运行下我们认为有真创新、性价比高的院内品种有望获益。另一方面，23-24年医药反腐、飞行检查、DRGS改革等政策端的变化对板块的冲击进一步边际减弱，板块内部此前受政策压制的细分赛道标的有望迎来基本面修复，包括医疗设备、高值耗材、IVD和民营医院等方向。估值层面，中证申万医药生物指数2025年前瞻市盈率（27x），仍低于过去五年平均水位（34x），板块攻守兼备。

（作者：摩根士丹利基金经理 赵伟捷）